2025，财政的扩张与节奏
金融界
来源：郁言债市
摘 要
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2024，财政节奏后置
总量上看，2024年实际财政力度较2023年高出约8000亿元。
2024年政府债融资，若剔除化债资金，较2023年略低约1800亿。不过，若考虑2023年四季度发行的1万亿特别国债大多结转到2024年使用，2024年实际财政力度较2023年略高约8000亿元。但与此同时，承担一定准财政功能的城投平台，在化债政策严控融资平台债务增量的背景下，净融资下降1.2万亿元。
节奏上看，财政发力明显后置，主要体现为地方债发行节奏靠后。
一是新增专项债发行后置；二是置换债集中在年末。相比之下，国债发行节奏相对均匀。
►
2025，财政政策的五个核心判断
第一，赤字率或提升至3.6-4%。
年末中央经济工作会特别提及“提高财政赤字率”，因而明年赤字率可能至少提升至3.6%，也可能达到3.8-4.0%。具体确定，或取决于预期特朗普上台后关税政策，更高的关税政策可能需要更高的赤字率予以对冲，4%的赤字率或可应对30%关税税率提升。
第二，特别国债规模可能在1.5-2.5万亿左右。
对于2025年特别国债的安排，中央经济工作会议部署“增加发行超长期特别国债”，增加发行的表述意味着规模上或较今年的一万亿有所增长。规模可能在1.5-2.5万亿，其中补充银行资本金0.5-1万亿元，“两重两新”项目建设1-1.5亿元。
第三，地方债面临债务率约束，增量或不大。
由于地方显性债务率持续上升，近年来新增专项债的限额增长明显放慢。预计2025年新增专项债小幅增长至4-4.5万亿元。
第四，其他扩张性准财政工具可能主要是政金债和央企发债。城投债净融资
，在发债政策没有系统性放松的情况下，可能和今年差不多，约1000-2000亿元。
央企替代城投信用扩张，发行扩投资专项债。
预计 4500亿元额度将在2025年发行完成，一定程度上弥补城投债融资下滑的缺失。
政金债净融资
或有增长，约1.6-2.6万亿元（2024年净融资1.6万亿元）。
第五，财政节奏，前置的概率较大。
审批权下放和项目负面清单的设置，为专项债审核“松绑”，由于“缺项目”而发不出来的困境有所缓解，对应发行节奏或有所加快。2万亿再融资专项债作债务置换也可能集中在上半年。
总体而言，具体的扩张力度可能未有定数，一定程度上与预期特朗普上台后加征关税等外部因素相关，更高的关税税率或需要更大力度的财政政策予以对冲。
若美国贸易政策趋向负面，国内可能需要推出较大规模的广义赤字，我们预计总规模或在14万亿左右（包括狭义赤字、特别国债、新增专项债和置换债），其中狭义赤字率约4.0%、特别国债约2.5万亿、新增专项债约4.5万亿和置换债2万亿，对应广义赤字率（广义赤字规模/现价GDP）为10.4%。与2024年相比，广义赤字规模增长约3.1万亿，广义赤字率提升约1.9%。
风险提示：
国内财政、货币政策超预期调整。海外货币政策超预期。
2024年，是期待财政的一年。
上半年，地方债发行高峰未至，发行进度不及全年额度的40%，加剧债市“资产荒”。7月政治局会议自上而下推动加快发行之后，8-9月终于迎来专项债放量。不过随着年内政府债发行渐进尾声，市场开始期待新的财政。10月，市场等待增量财政政策。11月人大常委会落地6万亿化债方案，仅四周就消化了年内2万亿再融资专项债供给。
2025年，财政政策力度依然备受瞩目。
当前较为确定的是2025年财政力度将维持扩张状态，包括政策性银行和央企也将作为政府准信用扩张的关键主体。
不过，具体的扩张力度可能未有定数，一定程度上与预期特朗普上台后加征关税等外部因素相关，更高的关税税率或需要更大力度的财政政策予以对冲。若美国贸易政策趋向负面，国内可能需要推出较大规模的广义赤字，我们预计总规模或在14万亿左右（包括狭义赤字、特别国债、新增专项债和置换债），其中狭义赤字率约4.0%、特别国债约2.5万亿、新增专项债约4.5万亿和置换债2万亿，对应广义赤字率（广义赤字规模/现价GDP）为10.4%。与2024年相比，广义赤字规模增长约3.1万亿，广义赤字率提升约1.9%。
与此同时
，2025年财政政策节奏或相对靠前。
对比财政明显发力的年份，如2020年，广义财政规模增长约3.5万亿，广义赤字率提升约3.4%；2023年广义财政增量也达到2.3万亿，广义赤字率提升约1.6%。3万亿元左右的财政增量，已经算是力度较大的扩张了。而财政发力节奏可能靠前，全年来看相对均匀，更多增量政策可能是逐步加码的过程。
01 2024年，财政发力明显后置
2024年，财政发力明显后置，主要体现为地方债发行节奏靠后。一是新增专项债发行后置，
1-7月平均发行2500亿+，仅发完全年额度（宣布使用存量限额前是3.9万亿元）的45%。转折点发生在7月下旬政治局会议，会上部署“加快地方政府专项债券发行和使用”，此后专项债开始放量，8-9月集中发行1.8万亿，占到全年额度的50%，至此新增专项债基本发行完毕。
二是置换债发行集中在年末。
11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会宣布一次性提高专项债限额6万亿元，分三年发行，即每年发行2万亿元。11月中旬至12月中旬集中发行完毕，各发10852亿元、9148亿元。新增专项债+置换债发行靠后，使得全年政府债供给集中在8-12月，政府债月均净融资额由1-7月5000亿+明显提高到8-12月的14000亿+。
相比地方债，国债发行节奏相对均匀。
其中，1-4月是国债发行季节性空窗期，主要是在3月两会确定赤字率与特别国债规模之前，国债发行相对谨慎，超长特别国债也无法提前发行，因此1-4月国债月均净融资仅960亿元。5月开始，超长特别国债启动发行，1万亿额度平摊到5-11月，使得国债整体发行节奏较为均匀，仅8月净融资略超1万亿元，其余月份基本在3000-7000亿附近，月均净融资5000亿+。
总量上看，2024年实际财政力度，若剔除化债资金，较2023年高约8000亿。
加总国债和地方债，2024年政府债总体净融资约11.5万亿元，较2023年增长1.5万亿元。 若剔除用于化债的特殊新增专项债、特殊再融资债和再融资专项债（其中特殊新增专项债8777亿元、特殊再融资债5018亿元和再融资专项债2万亿元），2024年政府债净融资约7.9万亿元，较2023年同口径略低约1838亿元。 不过，若考虑2023年四季度发行的1万亿特别国债大多结转到2024年使用，2024年实际财政力度较2023年高出约8000亿元。
注：2024年可以用作化债的地方债资金有三类，包括特殊新增专项债（性质是新增专项债，但可以用于偿还存量债务）、特殊再融资债（偿还存量债务）、再融资专项债（置换隐性债务，每年2万亿额度）
此外，承担一定准财政功能的城投平台，在化债政策严控融资平台债务增量的背景下，净融资大幅下滑。
2024年城投债净融资仅1940亿元，同比减少约1.2万亿元，下滑86%。
因此，与我们《2024年，财政的明线与暗线》预判一致，财政明线上的实际政府债融资有所增长，但暗线里的城投债融资，在整体化债背景下有所下滑。
结构上看，虽然各省份广义融资（包括新增专项债和城投债）均在下滑，但12个重点省份下降幅度更大。新增专项债方面，
额度分配向大省倾斜，对比2024年各省份新增专项债额度，同比增长较多的主要是浙江、江苏等省份，分别同比增长600亿+、500亿+，而12重点省市中仅贵州小幅增长，其余省份额度均同比下滑，整体额度下滑22%。
城投债方面，
各省份基本都在下滑，不过12省份降幅相比其他省份下滑幅度更大，分别下滑198%和83%。
02 2025，财政政策的五个核心判断
（一）赤字率如何确定？或提升至3.6-4%
根据中央经济工作会议的指引，相比2024年财政政策的提质增效，2025年则更注重加量，
特别提及“提高财政赤字率
”。参考2020年4月政治局会议“提高赤字率”类似表述，当时赤字率提升0.6个百分点。因而 明年赤字率可能至少提升至3.6%，也可能达到3.8-4.0%。
2025年赤字率的具体确定，或取决于预期特朗普上台后关税政策，更高的关税政策可能需要更高的赤字率予以对冲。
特朗普于2025年1月20日就职，3月两会正介于特朗普就职日和就职百日演说的中间，届时面对特朗普已经推出的政策，可能会有相应规模的财政对冲。
目前来看特朗普就职后，可能会直接通过行政令提升对华关税，不同情形下可能有三种关税水平：（详见报告《特朗普2.0内阁，进展与波折》）
情形一：
就职后通过行政令将关税税率提升至30%。 （对应税率提升10%）
情形二：
通过贸易代表发起301调查，将关税税率分步骤提升至40%，这是海外市场普遍预期的一种可能，也是特朗普上一任期主要采取的方式。 （对应税率提升20%）
情形三：
不顾通胀压力，在情形二的基础上将关税税率分步提升至50-60%。这是一种偏极端的情形，也是特朗普此前的竞选承诺。 （对应税率提升30-40%）
概率最大的情况，特朗普上任后可能第一时间将对中国进口商品的关税提升至30%，部分商品可能提升至40%。
（对应税率提升10-20%）
考虑关税提高对经济的负面效应，测算不同赤字率能够对冲的关税提升幅度
。若关税 税率设定在10-20%的提升幅度，赤字率设定在3.6-3.8%的可能性相对更大，而4%的赤字率或以应对30%关税税率提升。 4.5%及以上的赤字率必要性可能不大，过高反而容易给财政的可持续性带来威胁。
（二）特别国债多少规模？可能在1.5-2.5万亿左右
2024年发行一万亿超长特别国债，
其中7000亿用于“两重”项目建设，3000亿用于“两新”项目。
对于2025年特别国债的安排，中央经济工作会议部署“增加发行超长期特别国债”，增加发行的表述意味着规模上或较今年的一万亿有所增长
。11月8日人大常委会议新闻发布会上提及特别国债两个方向用途。
一是补充国有大型商业银行核心一级资本，
上一次发行特别国债补充银行资本还要追溯到1998年，财政部面向工商银行、农业银行、中国银行和建设银行定向发行30年期2700亿元特别国债，当时注资主要是帮助大行化解资产质量危机、推动国有大行改革。 而此轮注资或为缓解大行因净息差收窄、以量补价所带来的资本压力，提升银行服务实体经济的能力。 截止2024上半年末，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、邮储银行、交通银行核心一级资本充足率分别为13.84%、11.13%、12.03%、14.01%、9.28%、10.30%，六大行平均在11.8%，均高于监管最低要求5%。不过在银行净息差收窄的大背景下，银行业盈利承压，2024年Q3商业银行净息差持续收窄至1.53%，明显低于金融机构合格审慎的最低要求1.8%，其中贷款投放更多的大行净息差进一步收窄至1.45%。这使得银行通过利润留存补充资本空间受到挤压，稳定经营或需一定外部资本金的补充，预计通过特别国债注资5000-10000亿元左右。
二是继续支持“两重两新”项目
。2024年发行一万亿超长特别国债，其中7000亿用于“两重”项目建设，3000亿用于“两新”项目。2024年末中央经济工作会议上提及“继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设”，“提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策”。保守情景下，“两重两新”项目支持资金可能维持在1万亿元，不过比例略向消费倾斜（比如支持以旧换新、设备更新的比例从30%增加到40%）。若关税政策加码超预期，这一可能会加码到1.5万亿。
综合来看，2025年特别国债规模可能在1.5-2.5万亿，其中补充银行资本金0.5-1万亿元，“两重两新”项目建设1-1.5亿元。
（三）地方新增专项债规模会有多少？面临债务率约束，增量或不大
地方专项债新增限额，面临债务率的约束。
地方政府债务率指标=地方政府债务余额/地方综合财力，地方综合财力包括地方一般公共预算收入、地方政府性基金收入和上级补助收入，标准值参考国际货币基金组织（IMF）确定的90%-150%债务率。截止2024年末，我国整体地方政府债务率达到197.2%，已经超过150%的警戒线（且还未考虑隐性债务）。
由于地方显性债务率持续上升，近年来新增债的限额增长明显放慢，新增专项债规模在3.6-3.9万亿，新增一般债规模维持在7200亿。即使2025年专项债规模不出现大规模扩张（假设新增限额在4万亿元，2024年为3.9万亿元），地方显性债务率也会超过200%。 从债务可持续的角度考虑，地方债务大幅扩张较为困难，预计2025年新增专项债小幅增长至4-4.5万亿元。
（四）是否会有其他的扩张性准财政工具？可能主要是政金债和央企发债
除了政府自身加杠杆以外，历史上 城投融资平台、政策性银行和央企 也是政府准信用扩张的重要主体，一定程度上承担稳增长的职能。
我们预计2025年城投融资平台在信用扩张中的角色将进一步弱化，政策性银行和央企将扮演更重要的角色。
城投债，净融资可能和今年差不多，约1000-2000亿元。
对于2025年城投债供给，或仍难放量。主要是目前城投发债政策仍然严格，即便退出了35号文名单，如果被交易商协会和交易所认定为名单外城投，还是无法新增债券融资，只能借新还旧，并且交易商协会还要求政府出函才行。
如果主体退名单后，被认定为产业类，确实可以实现债券新增
。据不完全统计，2024年9月以来有30家主体已经退平台，但都还未有新增发债。结合发债政策尚未有系统性放松，预计规模可能也不会太大，不过这一块存在不确定性，可以关注后续退名单主体新增债是否有放量的趋势。 参考今年城投债净融资仅2000亿元左右，同比减少1.2万亿元，预计2025年城投债新增融资将继续维持较低水平。
央企替代城投信用扩张，发行扩投资专项债。
2024年11月25日，中国国新和中国诚通公告显示，两家央企获批发行的稳增长扩投资专项债总计达5000亿元，用于重点支持“两重”、“两新”项目投资，主要包括重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资等，推动经济高质量发展。2024年首期分别发行300亿元、200亿元中期票据（稳增长扩投资专项债），期限均为5年期，预计剩余的4500亿元将在2025年发行完成，一定程度上弥补城投债融资下滑的缺失。
政金债，净融资或有所增长。
2020年之前，政金债发行规模基本维持在每年3-4万亿之间，对应净融资在1-1.5万亿左右；2020年大幅提速至5万亿以上，此后相对稳定，2020-2024年期间，每年供给量在5-6万亿左右，对应净融资在2万亿左右。
预计2025年政金债净融资约1.6-2.6万亿元（2024年净融资1.6万亿元）。
保守假设下， 2025年政金债供给维持在6万亿左右，净融资约1.6万亿元； 若政策行参与发力稳增长， 参考2020年政金债融资同比增幅在1万亿左右，2025年政金债供给可能增长20-30%至7万亿元左右，对应净融资约2.6万亿元。
总体来看，当前较为确定的是2025年财政力度将维持扩张状态，包括政策性银行和央企也将作为政府准信用扩张的关键主体，而地方城投平台融资或继续维持较低的状态。不过，具体的扩张力度可能未有定数，一定程度上取决于特朗普上台后加征关税等外部因素，更高的关税税率或需要更大力度的财政政策予以对冲。
若美国出台的关税税率加征幅度在30-40%，我国可能推出较大规模的广义赤字进行对冲。
我们预计广义赤字总规模或在14万亿左右（包括狭义赤字、特别国债、新增专项债和置换债），其中狭义赤字率约4.0%、特别国债约2.5万亿、新增专项债约4.5万亿和置换债2万亿，对应广义赤字率（广义赤字规模/现价GDP）为10.4%。
与2024年相比
，广义赤字规模增长约3.1万亿，广义赤字率提升约1.9%。对比财政明显发力的年份，如2020年，广义财政规模增长约3.5万亿，广义赤字率提升约3.4%；2023年广义财政增量也达到2.3万亿元，广义赤字率提升约1.6%。（对应表3和图7中的假设三）
如果美国加征的关税税率幅度为10%或20%，广义赤字扩张可能也会相应稍低。
在这两种情景下，我们预计广义财政总规模在12.5万亿、13.2万亿元，同比增长1万亿元、1.8万亿元，其广义赤字率分别为9.0%、9.5%。（对应表3和图7中的假设一和假设二）
（五）财政节奏如何？前置的概率较大
对于2025年具体财政节奏，可能存在的一个变化和两个不变：
主要的变化是，2024上半年地方债发行节奏显著偏慢，但2025年可能靠前发行。
2024上半年地方新增债发行规模仅为1.8万亿元，占全年发行额度的39.4%，仅快于2021年同期的32.2%，而其他年份上半年一般完成50%以上。对比之下，上半年地方新增债较去年同期少发行7866亿元。不过2025年地方债发行可能会相对靠前，
核心原因在于置换债发行比较迫切，以及专项债审批权下放和项目负面清单的设置为专项债审核“松绑”。
2万亿再融资专项债发行可能集中在上半年。
从2024年的发行节奏来看，本轮用于“置换存量隐性债务”的地方债发行节奏明显快于2023年四季度，当时发行历时约2个月，累计发行13885亿元，而2024年11-12月仅用1个月左右即发行完2万亿，反映出这一轮债务置换较为迫切。考虑到6万亿化债额度已经统一下达，预计2025年置换债发行或也将保持较快的节奏，可能集中在上半年发行完毕，更加极端的情况可能在一季度即发行完成。
审批权下放和项目负面清单的设置，为专项债审核“松绑”，可能使得专项债由于“缺项目”而发不出来的困境有所缓解，对应发行节奏或有所加快。
2024上半年专项债发行明显偏慢的核心原因之一是地方缺少符合收益的项目。在高质量发展的背景下，大基建成为过去式，地方政府倾向于招商引资或进行产业投资，然而部分区域产业基础和财力薄弱，专业人才缺乏，地方政府想找到合适的、有收益的项目已经不容易，“缺项目”成为常态。针对此类问题，12月25日，国务院办公厅发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，为专项债发行使用“松绑”。（详见《专项债新规，五大变化》）。
专项债审核模式变化，经济大省开展“自审自发”试点。
意见提出，下放专项债券项目审核权限，选择部分管理基础好的省份以及承担国家重大战略的地区开展专项债券项目“自审自发”试点，支持经济大省发挥挑大梁作用，包括江苏、浙江等10个省市和雄安新区。这10个省市在2024年新增专项债额度占全国的58%，且在今年发行节奏明显偏慢的上半年，这些省市发行进度也较其他省份更快（分别是43%和29%）。在“自审自发”模式下，专项债发行无需再报发改委、财政部审核，审核权的下放有利于省份自主安排专项债资金权限，提高发行和使用效率，从而带动整体发债节奏加快。而对于其他地区，也开通在建项目续发“绿色通道”，即在建项目无需重新申报。
专项债可投向领域扩大，项目从“正面清单”+“负面清单”转向仅“负面清单”管理
。意见指出，未纳入“负面清单”的项目均可申请专项债券资金，“负面清单”包括完全无收益的项目，楼堂馆所，形象工程和政绩工程，除保障性住房、土地储备以外的房地产开发，主题公园、仿古城（镇、村、街）等商业设施和一般竞争性产业项目。而原来专项债用途以“正面清单”为主，这一变化相当于直接扩大了资金使用范围，有利于增加地方政府自主权，储备更多元化的项目。
可能不变的方面，一是国债发行节奏，可能类似2024年。
国债发行的季节性规律主要是一季度较低，这主要是由于3月两会才会正式公布赤字和特别国债额度，在此之前，国债发行都相对谨慎（特别国债则要等到两会下达额度之后才开始发行）。 因而2025年国债发行节奏，可能和2024年较为类似，一季度相对较低，二三季度较快，尤其是特别国债，可能继续分摊到两会之后逐月发行。
二是经济基数较低的4-7月，可能再度成为政府债空窗期。
观察2023年和2024年二季度，财政均未明显发力支持经济，这背后共同的原因可能与较低基数有关。2022年3-6月经济数据受到局部疫情的扰动，零售、服务业生产指数等指标同比跌幅较大，基数效应将推高2023二季度部分经济数据的同比读数，专项债加快发行支持需求的必要性并不高，由此我们看到新增专项债从2023年一季度的月均4400亿元下滑至二季度的2800亿元左右。这也因此导致了2023年二季度经济增速放缓，同时 2024年二季度也面临较低的基数。 对于2025年，观察零售、投资和工业增加值等多项经济数据，也将在4-7月面临较低的经济基数，可能再度成为一季度开门红之后的政府债空窗期。
总体来看，2025年政府债净融资规模或在12-14万亿左右，同比增长约1-3万亿，具体规模在两会之前可能仍未有定数，一定程度上取决于预期特朗普上台之后关税加征力度。
国债方面，
考虑赤字率3.6-4.0%在之间（2024年为3.0%），特别国债规模在1.5-2.5万亿（2024年为1万亿元），对应国债整体净融资规模约5.67-7.22万亿。节奏上参考2024年，普通国债Q1-Q4分别发行全年额度的20%、30%、30%和20%，特别国债从二季度开始均匀发行。 预计Q1-Q4国债净融资规模分别约5700-6800亿元、19400-24400亿元、26700-31700亿元、4800-9300亿元。
地方债方面，
考虑新增一般债规模约8000亿元（2024年为7200亿元），新增专项债规模约4-4.5万亿元（2024年为3.9万亿元），置换债2万亿元，普通再融资债按照到期量的90%续发，对应地方债整体净融资规模约6.5-7万亿元。节奏上倾向于一季度前置发行，二季度可能由于经济基数较低的原因有所放缓，三季度或再度加快，假设新增债Q1-Q4分别发行全年额度的30%、20%、30%、20%，置换债在上半年发行完成。 预计Q1-Q4地方债净融资规模分别约24200-25700亿元、18700-19700亿元、13100-14600亿元、8900-9900亿元。
加总国债和地方债
，预计Q1-Q4政府债净融资规模分别约29900-32500亿元、38100-44100亿元、39900-46300亿元、13800-19200亿元。同比来看，压力较大的主要是一二季度，分别同比上升约15500-18100亿元、18200-24200亿元，三四季度供给压力有所放缓。
政金债方面，
保守假设下（假设一）供给量可能和今年持平，若有稳增长发力倾向可能同比增长20-30%（假设二），分别对应净融资1.6万亿、2.6万亿（2024年为1.6万亿）。
节奏方面倾向于前置，
参考历史经验，按照Q1-Q4 发行全年额度的30%、30%、25%、15%测算，预计Q1-Q4政金债净融资规模分别约5500-8500亿元、6600-9600亿元、3200-9600亿元、1100-2600亿元。由于2024年政金债发行节奏相对后置，因此同比来看供给压力较大的主要是一季度，同比增长7000-10000亿元。
需要注意的是，政金债发行并不吸收流动性，发行后资金仍留存在金融体系内，因此对流动性冲击较小，核心需要关注的是在放量过程中是否伴随久期的拉长，目前政金债发行以10年以内为主，如果7-10年以及10年以上期限有大幅放量的倾向，可能会带来机构承接压力加大。
2025年展望系列
：
之一：收益荒加速，2025两维度布局城投债
之二：2025转债，水涨待船高
之三：2025，海外祛魅
风险提示：
主要发达经济体基本面出现超预期变化。主要发达经济体财政、货币政策超预期调整。海外市场出现异常波动。美债供给结构向长久期债券大幅倾斜。
本文源自券商研报精选
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